目前市場(chǎng)上關(guān)于大宗商品牛市已達(dá)拐點(diǎn)的爭(zhēng)論不絕于耳。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在歐美央行激進(jìn)加息的背景下，當(dāng)前大宗商品或已見(jiàn)牛市拐點(diǎn)，下半年或?qū)⑼瓿扇ヅ菽?。大宗商品的近期走?shì)也顯示出市場(chǎng)對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的升溫，目前市場(chǎng)交易的主線(xiàn)似乎正在從緊縮主導(dǎo)走向衰退主導(dǎo)。

　　衰退擔(dān)憂(yōu)席卷大宗商品市場(chǎng) 原油、金屬、農(nóng)產(chǎn)品連續(xù)下跌

　　6月中旬以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，從不同品種來(lái)看，無(wú)論是能源、金屬還是農(nóng)產(chǎn)品，都出現(xiàn)了不同程度的同步下跌。

　　在今年前五個(gè)月漲近50%之后，兩大原油期貨自6月中旬開(kāi)始出現(xiàn)兩周連跌，是今年4月初以來(lái)的首次，累計(jì)跌幅均超10%。NYMEX原油期貨主力合約在6月13日-17日的一周時(shí)間內(nèi)下跌10.02%，此后在6月20日-24日的一周內(nèi)再跌0.87%，兩周內(nèi)從120美元/桶以上跌至107美元/桶左右，其間最低跌至101美元/桶。ICE布油期貨主力合約在上述兩周時(shí)間內(nèi)的周跌幅分別為6.88%、3.65%，從最高125美元/桶水平跌至108美元/桶一線(xiàn)。

　　一些基本金屬品種也開(kāi)始出現(xiàn)較大下跌。其中較受關(guān)注的是銅價(jià)，6月6日以來(lái)LME銅已經(jīng)連跌三周，從9700美元/噸以上降至8300美元/噸水平，三周累計(jì)跌幅達(dá)12.4%，上周(6月20日-24日)，LME銅主力合約跌7.14%，創(chuàng)近一年來(lái)最大周跌幅。自去年二季度開(kāi)始，LME銅價(jià)格基本在9000美元-10000美元/噸的穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)震蕩，而近幾周來(lái)的下跌打破了此前維持一年多的震蕩區(qū)間，目前已接近2021年2月來(lái)的最低水平。

　　另外，倫鋅、倫鎳、倫錫、倫鉛、倫鋁等品種也均出現(xiàn)連續(xù)下跌。LME鋅、LME鎳均連跌三周，LME鋅三周累計(jì)跌幅超13%；LME鎳三周累計(jì)跌超21%，上周一周跌近14%，目前價(jià)格僅為今年3月份暴漲后高點(diǎn)的1/5。LME錫連跌兩周，兩周累計(jì)跌超28%，上周一周就跌了19%，目前價(jià)格已較今年3月的高點(diǎn)腰斬。

　　從農(nóng)產(chǎn)品來(lái)看，CBOT小麥、CBOT大豆均自6月13日起連跌兩周，CBOT小麥累計(jì)跌超12%，CBOT大豆累計(jì)跌超18%。CBOT玉米上周跌14%。

　　商品牛市是否已達(dá)拐點(diǎn)？下半年下行概率在增大

　　事實(shí)上，大宗商品本輪牛市已經(jīng)持續(xù)了兩年多時(shí)間。尤其是今年以來(lái)，在疫情后全球普遍寬松的貨幣環(huán)境中，俄烏沖突加劇了能源等關(guān)鍵商品的供應(yīng)短缺，不少商品價(jià)格都創(chuàng)出了歷史新高。然而，近幾個(gè)月來(lái)全球央行不斷收緊貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂(yōu)加劇，大宗商品的決定性因素從供應(yīng)端轉(zhuǎn)向需求端，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)衰退導(dǎo)致的需求不足將沖擊價(jià)格。

　　目前市場(chǎng)爭(zhēng)論的關(guān)鍵是，大宗商品是否已經(jīng)到達(dá)拐點(diǎn)？

　　新紀(jì)元期貨研究所所長(zhǎng)王成強(qiáng)指出，大宗商品在過(guò)去2年零2個(gè)月內(nèi)，經(jīng)歷了疫情危機(jī)影響下的產(chǎn)業(yè)鏈供需錯(cuò)配、俄烏地緣危機(jī)影響下供給中斷沖擊，在美聯(lián)儲(chǔ)推動(dòng)利率牛市之際，也出現(xiàn)了加速上漲和泡沫化發(fā)展階段。本輪牛市烙有“疫情危機(jī)、供應(yīng)瓶頸、貨幣無(wú)限量寬松和地緣危機(jī)”的印記。在西方對(duì)抗通脹、激進(jìn)升息抑制需求的背景下，當(dāng)前價(jià)格指數(shù)或已在2022年5月份見(jiàn)牛市拐點(diǎn)，下半年，大宗商品有望輪動(dòng)完成去泡沫過(guò)程。

　　中金公司分析師郭朝輝等指出，從邊際影響看，大宗商品市場(chǎng)平衡驅(qū)動(dòng)可能從上半年的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向下半年需求降速。在全球經(jīng)濟(jì)尚有衰退風(fēng)險(xiǎn)，海外央行緊鑼密鼓加息之際，需求增長(zhǎng)預(yù)期恢復(fù)至疫情前可能尚需時(shí)日。需求增長(zhǎng)前景可能分化大宗商品表現(xiàn)，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬可能繼續(xù)處于波動(dòng)區(qū)間上沿，貴金屬墊底，能源和黑色金屬可能作為國(guó)內(nèi)外需求的代表品種而居間排序。

　　中信建投首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃文濤等指出，目前交易、經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)層面均指向商品下行的概率在增大，三季度是觀(guān)察和驗(yàn)證期，市場(chǎng)波動(dòng)或減緩。近兩周交易層面指標(biāo)顯示可能存在超賣(mài)情況，疊加潛在的暑期旺季需求，也許短期會(huì)有一定反彈。但幾類(lèi)主要商品均存在技術(shù)面壓力，疊加經(jīng)濟(jì)下半年衰退擔(dān)憂(yōu)盛行，需求中期支撐不足，以及美聯(lián)儲(chǔ)將抗擊通脹作為第一要?jiǎng)?wù)并不惜經(jīng)濟(jì)衰退代價(jià)，現(xiàn)階段單邊看多商品的風(fēng)險(xiǎn)非常大。

　　機(jī)構(gòu)對(duì)于不同商品的走勢(shì)預(yù)判有所不同。油價(jià)的影響因素較多，目前油價(jià)是否見(jiàn)頂尚未達(dá)成共識(shí)。卓創(chuàng)資訊能源研究員趙渤文認(rèn)為，國(guó)際能源價(jià)格近期出現(xiàn)的回調(diào)并不能說(shuō)明拐點(diǎn)到來(lái)，在供應(yīng)短缺問(wèn)題仍然存在之時(shí)，通脹的主旋律下能源價(jià)格仍將高位震蕩。

　　中泰證券分析師張文宇則認(rèn)為，油價(jià)高位缺乏需求支撐，近期出現(xiàn)的重要變化——拜登宣布將訪(fǎng)問(wèn)沙特，可能驅(qū)動(dòng)油價(jià)提前階段性見(jiàn)頂。沙特的原油產(chǎn)能可以短時(shí)間內(nèi)低成本快速擴(kuò)產(chǎn)和減產(chǎn)的性質(zhì)或使其成為油價(jià)決定的勝負(fù)手，拜登或推進(jìn)沙特增產(chǎn)。由于沙特的增產(chǎn)疊加全球需求預(yù)期走弱，預(yù)計(jì)原油價(jià)格將至少階段性見(jiàn)頂。

　　金屬方面，中金公司分析師郭朝輝等指出，下半年全球傳統(tǒng)耐用品需求增速下降、供需矛盾減弱將帶動(dòng)基本金屬價(jià)格中樞下移，供給端沒(méi)有超預(yù)期干擾事件發(fā)生的情況下，價(jià)格難破前高。目前看需求下降、衰退預(yù)期上升帶動(dòng)價(jià)格中樞下移比預(yù)計(jì)來(lái)得更快，下半年銅價(jià)或仍有跌幅，鋁成本支撐有效，但反彈高度可能受限。

　　從交易緊縮到交易衰退 如今大宗商品還能配置嗎？

　　當(dāng)前，“衰退”成為市場(chǎng)的關(guān)鍵詞。在利率上升導(dǎo)致的需求收縮之下，投行分析師、經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸就美國(guó)乃至全球的衰退風(fēng)險(xiǎn)達(dá)成共識(shí)。

　　為了抗擊高企的通脹，今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息三次，幅度越來(lái)越激進(jìn)，6月16日，美聯(lián)儲(chǔ)正式祭出75個(gè)基點(diǎn)的加息，為1994年以來(lái)的最大幅度。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾6月22日在國(guó)會(huì)出席聽(tīng)證會(huì)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)將圍繞降低通脹而采取必要的行動(dòng)，不會(huì)放棄任何選項(xiàng)，同時(shí)承認(rèn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在衰退可能性。

　　世界銀行6月7日最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告警示了全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告預(yù)計(jì)，未來(lái)數(shù)年全球經(jīng)濟(jì)增速將保持在2010-2020年平均水平以下，全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)疲弱、通脹高企的時(shí)期。

　　大宗商品近期的走勢(shì)是衰退預(yù)期加劇的體現(xiàn)，市場(chǎng)交易的邏輯正在從緊縮主導(dǎo)走向衰退主導(dǎo)。東吳證券分析師陶川等指出，衰退前，各類(lèi)資產(chǎn)往往能在不同時(shí)段捕捉衰退信號(hào)，提前對(duì)衰退進(jìn)行“定價(jià)”。除了常見(jiàn)的美債利差倒掛指標(biāo)之外，原油和銅價(jià)均可以對(duì)衰退做出預(yù)判。在1980年以來(lái)的六輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，油價(jià)見(jiàn)頂平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退2.2個(gè)月，衰退期間平均跌幅15.9%。在1960年以來(lái)的九輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，銅價(jià)見(jiàn)頂平均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退1.1個(gè)月，衰退期間平均跌幅20.9%。

　　另一個(gè)常被視為經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)警的指標(biāo)是銅油比。銅油比指的是國(guó)際銅價(jià)與油價(jià)的比值，截至上周五(6月24日)，銅油比在80附近，為近八年低位。

　　國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，銅對(duì)需求的高敏感性，以及油對(duì)通脹的推升作用，使得銅油比指標(biāo)能夠同時(shí)反映滯脹的兩個(gè)維度，可以更直觀(guān)地揭示經(jīng)濟(jì)由滯脹走向衰退的過(guò)程。銅價(jià)受“滯”的影響更大，而油價(jià)受“脹”的影響更大，在經(jīng)濟(jì)步入滯脹的初期，對(duì)上游需求反應(yīng)相對(duì)滯后的油價(jià)往往仍在上行，并對(duì)政策工具的使用形成掣肘。1990年以來(lái)的4次衰退預(yù)警前，該指標(biāo)均由高點(diǎn)持續(xù)下行后突破前5年低點(diǎn)，突破前低后12個(gè)月內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)均邁入衰退。當(dāng)下銅油比距離2018年低點(diǎn)僅一步之遙，警示了未來(lái)可能的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)衰退的風(fēng)險(xiǎn)到底有多大？趙偉指出，短期來(lái)看，作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心指標(biāo)，就業(yè)及消費(fèi)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)，指向經(jīng)濟(jì)存在較大隱憂(yōu)；貨幣政策“慢了一拍”、財(cái)政政策“有心無(wú)力”，加大了本輪周期“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。除了銅油比之外，其他商品市場(chǎng)也在釋放類(lèi)似信號(hào)，銅金比持續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、避險(xiǎn)資產(chǎn)集體下跌等指標(biāo)，也指向美國(guó)經(jīng)濟(jì)較大風(fēng)險(xiǎn)的存在。

　　不過(guò)，美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大并不意味著大宗商品沒(méi)有了配置價(jià)值。王成強(qiáng)預(yù)測(cè)，進(jìn)入四季度，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗衰退的政策將應(yīng)運(yùn)而生，國(guó)內(nèi)新庫(kù)存周期開(kāi)啟，預(yù)計(jì)屆時(shí)商品指數(shù)將轉(zhuǎn)入重要的多頭交易時(shí)間。

　　陶川等的研究也顯示，除了能提前定價(jià)衰退之外，部分資產(chǎn)還能提前定價(jià)復(fù)蘇，在衰退拐點(diǎn)到來(lái)后，部分資產(chǎn)會(huì)提前捕捉復(fù)蘇的信號(hào)，率先于經(jīng)濟(jì)反彈，例如銅。在1960年以來(lái)的九輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，銅價(jià)有在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)、走出衰退前開(kāi)始反彈的可能，平均在走出衰退前1個(gè)月左右見(jiàn)底回升。